La incertidumbre que prevaleció en el sector, por el cambio de gobierno durante el cuarto trimestre del año, no alteró significativamente las expectativas de las empresas del sector vivienda, aun cuando existía el riesgo de que se interrumpieran las operaciones de las instituciones financieras que le apoyan. Sin embargo, el desempeño se mantuvo en el sector, inclusive el nuevo gobierno encabezado por el presidente Felipe Calderón ratificó en sus puestos a los directores generales del Infonavit, de la Sociedad Hipotecaria Financiera (SHF) y del Conavi, de tal forma que mantiene la continuidad y el panorama para el periodo 2006-2012, contempla un objetivo para financiar seis millones de casas en el sexenio. Los resultados publicados por las empresas del sector vivienda cumplieron, y en algunos casos superaron, sus propias expectativas y las del mercado, particularmente cuando comparamos los resultados en forma anualizada, ya que trimestre a trimestre las condiciones fueron un poco más difíciles porque tuvieron que ir adaptándose a las circunstancias del mercado, derivadas en gran parte de la estacionalidad de sus operaciones. No obstante, después de haber mantenido crecimientos de dos dígitos en ingresos y utilidades operativas durante los últimos años, el 2007 y los próximos años siguen ofreciendo buenas expectativas para el sector, apoyados por el programa oficial que ha dado a conocer el presidente Felipe Calderón, así como de una mayor participación que habrá por parte de Bancos y Sofoles.

Ingresos mejoran por ajuste en mezcla de ventas

 Durante el cuarto trimestre de 2006 las seis empresas constructoras de vivienda que cotizan en la BMV registraron en conjunto un crecimiento de 17.1 por ciento en ingresos, mientras que en todo el año el crecimiento fue de 23.8 por ciento. Lo más relevante que observamos durante el año fue el cambio en la mezcla de unidades vendidas y la diferencia de los precios promedio, según la estrategia de cada empresa.

En algunos casos se buscó incrementar la participación en sectores más baratos, como la vivienda progresiva o la de interés social, lo que provocó una reducción importante en los precios de venta. En otros casos se buscó mejorar el perfil de la mezcla de ventas a fin de aprovechar la mayor participación de créditos disponibles en los segmentos medios, lo cual produjo una mejoría notable en los precios promedio, pero a su vez limitó el crecimiento en las unidades vendidas. Con lo anterior, lo más probable es que se sigan viendo cambios en la estrategia de estas empresas que anteriormente basaban su planeación en términos de unidades y ahora lo hacen en función de los ingresos.

 El conjunto de las empresas que cotizan en la BMV tuvieron ventas de 149 mil 793 unidades en el 2006, superando en 20.6 por ciento las 124 mil 170 que vendieron durante el 2005, demostrando con ello que la mayor parte del volumen vendido fue de unidades más baratas.

Las empresas que más contribuyeron en los ingresos fueron Corporación Geo y Desarrolladora Homex, tanto en el cuarto trimestre como en todo el año, terminando con una diferencia mínima entre ellas. Sin embargo, en el número de unidades vendidas la que mayor contribución tuvo fue Homex, con un total de 43 mil 044, seguida por Geo con 41 mil 872. La tercera posición la ocupó Desarrollos Urbi, tanto en ingresos como en unidades, quedando Consorcio Ara en la cuarta posición.

2006: año récord para la rentabilidad del sector vivienda

 Con los cambios que tuvieron que realizar las empresas a lo largo del año en la mezcla de ventas, y particularmente en la cobranza, los resultados del cuarto trimestre de 2006 resultaron más moderados que los anteriores, considerando que los ingresos solamente subieron 14.4 por ciento, y la utilidad de operación 14.4 por ciento, disminuyendo el margen de operación a 20.6 por ciento, desde 21.4 por ciento del tercer trimestre y 21 por ciento del cuarto trimestre de 2005. Sin embargo, durante todo el año la rentabilidad, medida como una proporción de la utilidad de operación a las ventas, se ubicó en 20.8 por ciento, superando el 20.6 por ciento registrado en el 2005, aun cuando en el cuarto trimestre del 2006 Homex aplicó en los gastos una partida extraordinaria de la depreciación y amortización de Casas Beta, que redujo sustancialmente la utilidad de operación de la empresa, pero en el total del sector no mostró un impacto negativo.

Cabe destacar que este ajuste no afecta el flujo de efectivo, y solamente se considera como un movimiento contable, como se observa en el flujo operativo denominado EBITDA (Earnings Before Interest Taxes and Depreciation), que en forma más simple es la suma de la utilidad de operación más la depreciación y amortización. Durante el cuarto trimestre del año, este rubro creció 14.8 por ciento, representando el 21.6 por ciento de las ventas del sector en el trimestre, mientras que durante todo el año, creció 25.2 por ciento, y representó el 22.0 por ciento de las ventas.

Con lo anterior, tanto el margen de operación como el EBITDA registran en 2006 niveles récord de los últimos cinco años, lo que demuestra la eficiencia que han logrado las empresas en el manejo de sus costos y gastos, gracias a las inversiones que han venido realizando a través de la implementación de programas, sistemas de administración y controles más profesionales, todo con objeto de lograr más eficiencia en sus costos y gastos de operación.

Las compañías más rentables durante el 2006 fueron: Urbi con un margen operativo de 24.5 por ciento y EBITDA de 25.3 por ciento, seguida por Ara con 22.5 por ciento y 23.5 por ciento, y Homex se ubicó en la tercera posición, seguida por Geo, Sare y Hogar.

Altibajos naturales en la utilidad neta

 A lo largo de los últimos años la utilidad neta ha presentado altibajos importantes derivados principalmente de las partidas que integran el costo integral de financiamiento (intereses, posición cambiaria y el resultado por posición monetaria). Durante el cuarto trimestre de 2006 el total de las utilidades generadas por las seis empresas del sector vivienda ascendió a mil 675 millones de pesos, superando en 16.5 por ciento los registrados en el cuarto trimestre de 2005 y al 14.4 por ciento de la utilidad de operación. Esta diferencia estuvo apoyada por una menor carga fiscal, que también minimizó el efecto de los gastos financieros. De esta forma, el resultado acumulado de las utilidades reflejó un margen neto de 11.5 por ciento, similar al del 4T05. 

En todo el 2006 las utilidades netas ascendieron a 5 mil 923 millones de pesos, 25.1 por ciento más altas que las de 2005, y un margen neto de 12.2 por ciento. En general se consideran resultados positivos en este rubro, en línea con lo que han presentado las empresas en los últimos años.

Situación financiera sólida del sector

La deuda neta (pasivos con costo financiero menos activo disponible) de las empresas que integran el sector vivienda y que cotizan en la BMV registró un incremento de 33.5 por ciento en el 2006, respecto al cierre de 2005. Aunque no podemos decir que el aumento fue una tendencia generalizada, ya que en algunos casos se observaron reducciones importantes.

A pesar del incremento observado, el monto de la deuda neta es muy bajo si se considera que solamente representa 8 por ciento del capital contable y 25.6 por ciento del EBITDA generado en el año.

Por tanto, la situación financiera del sector es sana, lo que permite que en caso necesario las empresas puedan incrementar su deuda para lograr mayor crecimiento en sus proyectos.

Una de las estrategias permanentes de las empresas es la adquisición de terrenos (reserva territorial) con el fin de hacer frente al crecimiento que tienen previsto para los próximos años, y por supuesto que la inversión que realizan por este concepto provocó que el flujo de efectivo de la operación disminuyera en 2006 respecto del año anterior. Aunque este comportamiento no fue generalizado, ya que empresas como Homex y Ara lograron incrementarlo, mientras que Geo, Urbi y Sare tuvieron un flujo de operación negativo.

Perspectivas 2007

 De acuerdo con las proyecciones, que en algunos casos han presentado las mismas empresas y otras que hemos proyectado en Metanálisis, se estima que las compañías del sector vivienda listadas en la BMV podrían tener crecimientos en sus ventas del 2007, entre 18 y 22 por ciento.

Sin embargo, cabe destacar que esta expectativa subió después de conocer los proyectos y las medidas tomadas por el presidente Felipe Calderón respecto al sector, ya que anteriormente el rango de crecimiento se ubicaba entre 14 y 16 por ciento. Entre las compañías que están más agresivas para este año destacan Geo y Urbi, con crecimientos estimados en ventas entre 20 y 22 por ciento, respectivamente, en tanto que Ara volvió a mostrarse más conservadora, con un crecimiento estimado de 15 por ciento.

Resultados del cuarto trimestre de 2006 Consorcio Ara (ARA *)

Los resultados de la empresa se moderaron mucho durante el cuarto trimestre del año, al registrar las ventas un crecimiento de 11.5 por ciento respecto al mismo periodo de 2005, quedando por debajo del 20.1 por ciento que creció durante todo el año. Sin embargo, los resultados los consideramos positivos. El menor ritmo de crecimiento en el trimestre se le atribuye a una estrategia de la administración ante la incertidumbre que prevalecía en torno al cambio de gobierno. En la estrategia de la empresa se observó un cambio importante en la composición de unidades y precios promedio, porque el aumento de 20 por ciento (6 mil 794 unidades), que logró en el número de unidades durante el 4T06, estuvo basado en los segmentos de interés medio y progresivo (vivienda económica), mientras que las viviendas clasificadas como residenciales y de interés social muestran una reducción importante, por lo que el precio promedio de 355 mil pesos muestra una reducción real de 4 por ciento respecto al del cuarto trimestre de 2005. 

Lo relevante del reporte fue la mejoría que presentaron los márgenes de operación y EBITDA en el trimestre, superando tanto los del cuarto trimestre de 2005 como los del tercero de 2006. Esta ganancia en los márgenes se le atribuye a una reducción en los gastos operativos y un mejor desempeño en la estructura de costos, particularmente en el nicho de interés medio que contribuyó en el trimestre con el 42 por ciento de los ingresos.

A nivel consolidado, la utilidad de operación del trimestre presentó un crecimiento de 19.7 por ciento y el EBITDA de 18.3 por ciento, sin embargo, la utilidad neta cayó 7.1 por ciento, derivado de un mayor impacto de los costos financieros y de una mayor carga de impuestos.

En la situación financiera, Ara destaca como una de las empresas más sólidas con una posición en caja de 2 mil 048 millones y una deuda financiera neta de mil 142 millones de pesos, quedando un remanente a favor de 906 millones de pesos.

Para el 2007 Ara contempla un crecimiento en ingresos de 15 por ciento, sin embargo no nos sorprendería que con la certidumbre que hay sobre el sector lo incremente, como lo hizo el año pasado.

Tampoco descartamos la posibilidad de que por segunda ocasión en su historia pague un dividendo en efectivo, después de llevar a cabo el pasado 8 de marzo un split de sus acciones a razón de cuatro antiguas por una nueva, por lo que nuestra expectativa es que para este año el precio de la acción alcance niveles de 21 pesos, lo que representaría una ganancia ligeramente mayor de 20 por ciento considerando el precio actual de 17.45 pesos.

Corporación Geo (GEO B)

Con la venta de 14 mil 57 viviendas durante el cuarto trimestre de 2006 Geo alcanzó un acumulado de 41 mil 872 unidades en el año, logró incrementos de 12.1 por ciento en relación con el último trimestre del 2005 y de 11.7 por ciento para todo el año. Con esta base, los ingresos se incrementaron 18.6 por ciento en el trimestre y 19.4 por ciento en el año.

Por su parte, el precio promedio del cuarto trimestre se ubicó en 310 mil pesos por vivienda, 5 por ciento menor que el registrado en el cuarto trimestre de 2005. Sin embargo, esta caída no implica motivo de preocupación, ya que es parte de la estrategia por el cambio de la mezcla de ventas, que va de acuerdo con las tendencias del mercado. Lo positivo del reporte es que durante el cuarto trimestre de 2006 la utilidad de operación creció 22.3 por ciento y el EBITDA 21.4 por ciento, lo que refleja el buen desempeño de la empresa, sobre todo en la rentabilidad.

Asimismo, la utilidad neta aumenta 27.9 por ciento en el trimestre, aunque en este caso estuvo apoyada por una reserva para impuestos de una reserva territorial adquirida en durante el año.

 La situación financiera de la empresa también es muy sana, aun cuando el pasivo financiero neto ascendió a 979 millones de pesos al cierre del año, con un incremento de 6 por ciento respecto al cierre de 2005, pero parte de ese crecimiento se debe a la compra de terrenos que realizó durante el año. Aun con el incremento que registra, la situación financiera es sólida si se considera que la deuda neta representa solamente 13.5 por ciento del capital contable y 40 por ciento del EBITDA (anual). Con ello, la empresa demuestra haber logrado resultados excelentes, tanto en lo operativo como en lo financiero, ya que los avances mostrados han sido sin sacrificar el crecimiento operativo. Entre los proyectos de Geo para este año está la inversión de poco más de 200 millones de dólares en la compra de terrenos, después de invertir 179 millones de dólares en el 2006.

La inversión para la compra de reservas territoriales en este año provendrá del propio flujo que genere la empresa, así como de su asociada, la estadounidense Prudential Real Estate, además de otro fondo de inversión.

En su conferencia con analistas, el presidente de Geo, Luis Orvañanos, comentó que esperan mantener un flujo libre de efectivo positivo este año y mejorar ligeramente sus márgenes de operación. Para el 2007 proyectamos en Metanálisis un crecimiento de 21 por ciento en sus ingresos, con avances en su margen de operación de 17.7 a 18.2 por ciento, 2006 y 2007, respectivamente. Mientras que el margen EBITDA proyectamos que crezca de 19.6 a 20.2 por ciento.

Con base en las expectativas financieras que tenemos para este año estamos proyectando un precio objetivo de 75 pesos por acción, lo que representaría un rendimiento de 25 por ciento respecto al precio que se cotiza actualmente la acción.

Desarrolladora Homex

La empresa tuvo contrastes muy fuertes en sus resultados, tanto del cuarto trimestre como en todo el año. En el cuarto trimestre del 2006 presentó resultados mixtos, por un lado, las ventas aumentaron 22.2 por ciento respecto al 4T05, pero la utilidad de operación solamente creció 2.3 por ciento. Después, el EBITDA sube 26.6 por ciento y la utilidad neta baja 39.2 por ciento.

Durante todo el año Homex fue la empresa con mayor dinamismo en las ventas, respecto a las seis que integran la muestra del sector, creciendo a una tasa del 41.1 por ciento, mientras que la utilidad de operación se incrementa en 34.5 por ciento. Asimismo, la utilidad neta presenta en el trimestre una caída de 38.2 por ciento y durante el año se incrementa en 19.3 por ciento.

Toda esta información de alzas y bajas provoca confusión, pero tiene una explicación: el fuerte crecimiento de las ventas en el año se debe a la integración de Casas Beta y la caída en la utilidad de operación fue por un cargo extraordinario de 137 millones de pesos que incluyeron dentro de los gastos de operación, derivado de la amortización contable de Casas Beta, y aun resta un monto de 320 millones de pesos que será amortizado durante los próximos tres años y medio, a razón de 20 millones de pesos trimestrales.

Aunque esta partida no implica salida de flujo de efectivo ni afecta las proyecciones del EBITDA reduce la utilidad de operación y la utilidad neta. Este movimiento no afecta la valuación de la empresa, sin embargo ha provocado incertidumbre entre los inversionistas, aun cuando consideramos que fue un buen reporte. En la parte financiera también observamos avances positivos en la empresa, particularmente por la reducción de 12 por ciento que tuvo la deuda neta durante el cuarto trimestre, y de menos de 37 por ciento respecto al 2005. La estrategia para reducir la deuda en el último trimestre del año se debe, en parte, a una mayor rotación de cuentas por cobrar y una mejor aplicación en la rotación de los inventarios.

Desde nuestro puno de vista, la situación financiera de Homex es positiva y tiene la capacidad suficiente para seguir creciendo por arriba de 20 por ciento durante el 2007. Entre los proyectos que tiene está el de explorar el segmento de residencias de lujo en zonas turísticas del país, buscando aprovechar el auge del crédito hipotecario. El director general de Homex, David Sánchez Tembleque, dijo: “Ahora estamos buscando una oportunidad, porque la disponibilidad de financiamiento y los bancos se volvieron más agresivos. Puesto que la desarrolladora se ha definido a sí misma como ‘vendedora de comunidades’, más que como vendedora de casas, requiere grandes espacios de terreno, por lo que ha estado incrementando en forma acelerada su banco de terrenos, que espera incrementar de 2.5 a 3 años de ventas, donde parte de las adquisiciones de terrenos son financiadas por proveedores”.

Sánchez mencionó que la compañía continuará enfocándose en el segmento de interés social del mercado con el fin de impulsar su tamaño y economías de escala, y que gradualmente incrementará su participación en el segmento de ingreso medio. Con base en la expectativa que ha planteado la empresa y a nuestras proyecciones financieras, estimamos un precio objetivo de 124 pesos para este año, lo que implicaría un rendimiento de 20.5 por ciento respecto a los 102 pesos, precio que cotizaba al cierre de edición.

Sare Holding (SARE B)

Los resultados de esta empresa estuvieron dentro de los más modestos del sector, sin embargo los calificamos como positivos porque quedaron dentro de lo que la empresa proyectó. Los ingresos del cuarto trimestre de 2006 ascendieron a 1 mil 42 millones, superando en 7 por ciento a los del mismo trimestre de 2005, mientras que las ventas en el año crecieron 17 por ciento.

El número de viviendas pasó de 9 mil 652 en 2005 a 11 mil 109 en 2006, representando un crecimiento de 15.1 ciento. Asimismo, durante el último trimestre del año los precios promedio registraron un incremento de 13 por ciento, mientras que el número de unidades vendidas disminuyó en 4 por ciento.

En la parte operativa destaca la expansión en los márgenes de operación y EBITDA, por cuarto trimestre consecutivo. El margen EBITDA muestra una ganancia de 0.3 puntos porcentuales, luego de crecer  este rubro 8.8 por ciento respecto al mismo trimestre de 2005. En la posición financiera la deuda neta moderó significativamente su crecimiento, pero en relación con el cierre de 2005 registró un crecimiento cercano a 138 por ciento, ubicándose en 906 millones de pesos.

No obstante, no es un endeudamiento exagerado, ya que solamente representa 27.6 por ciento del capital contable. Sin embargo, queda ahora como la empresa más endeudada del sector. Seguramente estará la lupa encima de lo que haga la empresa al respecto, ya que se prevé que sustituyan deuda externa por interna, aunque no pensamos que vaya a reducirla significativamente en el año, a menos que logre darle un manejo más adecuado a los flujos.

Esperamos que la empresa mantenga crecimientos en ingresos alrededor de 15 por ciento este año, con una ligera mejoría en sus márgenes de operación y EBITDA. El precio objetivo que proyectamos en Metanálisis para esta emisora este año es de 20, lo que representaría un rendimiento de 14 por ciento sobre el precio actual, que está en alrededor de 17.50 pesos.

Urbi Desarrollos Urbanos (Urbi*)

 La empresa cumplió totalmente con las expectativas de resultados del cuarto trimestre de 2006, creciendo las ventas a una tasa de 17.7 por ciento, aun cuando el número de unidades solamente creció 6.6 por ciento (7 mil 651 unidades) respecto al cuarto trimestre de 2005. En forma anualizada, los resultados también fueron positivos, con crecimientos de 18 y 17.8 por ciento, respectivamente.

Entre lo más destacado de la empresa durante el año está el mayor énfasis que puso en el sector de interés medio, lo que enriqueció la mezcla de sus productos. La ventaja de Urbi es la mayor actividad que tiene en la zona metropolitana de la Ciudad de México, además del incremento que ha tenido la vivienda de interés social, dando como resultado un precio promedio por vivienda de 399 mil pesos. Los márgenes operativos y EBITDA mostraron durante el cuarto trimestre del año estabilidad respecto a los trimestres anteriores, particularmente el margen de operación que tuvo una caída de 24.4 por ciento en el cuarto trimestre de 2005 a 23.8 por ciento en el último trimestre de 2006. Este efecto está generado por un mayor monto de intereses capitalizados y reportados en la estructura de costos, pero eliminando este efecto, ambos márgenes quedarían inclusive un poco más altos que los anteriores. La utilidad neta de Urbi en el cuarto trimestre crece 56 por ciento respecto al mismo periodo de 2005, apoyado por un mayor ingreso de intereses ganados.
En general, la situación financiera de la empresa se mantiene sólida, con una deuda neta de 414 millones, que representa solamente 4.9 por ciento del capital contable. Para el 2007 Urbi tiene proyectado aumentar una vez más sus ingresos (entre 20 y 22 por ciento) respecto de las ventas de 2006, que fueron de 10 mil 55 millones de pesos por la venta de 29 mil 280 viviendas. En términos absolutos, espera alcanzar ventas superiores a 12 mil millones de pesos mediante la venta de 33 mil casas en todo el país.
Ante esta perspectiva, estamos proyectando un precio objetivo de las acciones de Urbi* a 49 pesos, lo que representaría un crecimiento de aproximadamente 18 por ciento respecto al precio que cotiza actualmente. Consorcio Hogar (Hogar B) Esta empresa es sin duda la más pequeña de las seis que participan en la BMV, sin embargo su contribución en el sector  es importante. Durante el cuarto trimestre del año la empresa vendió 280 unidades, con lo que superaron en 10.2 por ciento las vendidas en el mismo periodo de 2005. Sin embargo, el importe de estas ventas ascendió a 150.3 millones, con un crecimiento de 6.8 por ciento respecto al mismo trimestre del año anterior. La mezcla de ventas por esquema de financiamiento en el cuarto trimestre de 2006 fue de 28 por ciento Infonavit y 72 por ciento otros esquemas, comparada con la obtenida en 2005 de 39 y 61 por ciento, respectivamente.

 Pese a los esfuerzos que ha hecho la empresa, durante el último trimestre del 2006 registró una pérdida de operación de 11.4 millones, que se compara con la pérdida de 24.4 millones del cuarto trimestre de 2005. Asimismo, arroja en el trimestre una pérdida neta 33.3 millones, después de la pérdida de 69.5 millones registrada un año antes.

En todo el 2006 las ventas ascendieron a 714.9 millones, con crecimiento de 12.8 por ciento respecto al 2005, mientras que la utilidad de operación alcanzó los 56.3 millones a pesar de la caída del cuarto trimestre de 2006. No obstante, la que no cambio fue la pérdida neta, que acumuló 47 millones de pesos.

La situación financiera de la empresa presenta un riego alto por los elevados pasivos que tiene, lo que podría seguir limitando el crecimiento de la empresa durante el 2007. Por esta razón no tenemos un precio objetivo para esta acción.