A nivel internacional, no solo el personal médico, también los políticos y los mercados tardaron un tiempo considerable en darse cuenta de la magnitud real de la situación por la pandemia del Covid-19. Hoy debemos pensar en qué pasará un día después de la crisis, veremos una recuperación inmediata de las economías y los mercados, o será un proceso lento y pausado.

A continuación exponemos el análisis mensual que elabora Didier Saint-Georges, Managing Director y miembro del Comité de Inversiones Estratégicas de Carmignac Riesk Managers, donde afirmó que en primer lugar fuimos incapaces de reconocer que estábamos ante un “cisne negro”, es decir, una situación inédita e inesperada. El retraso a la hora de reaccionar fue devastador para la economía y los mercados en 2008, y ha vuelto a serlo en esta ocasión.

En segundo lugar, se ha manifestado un sesgo endogrupal (ingroup bias) que, al subestimar la interconectividad del mundo, ha llevado a que la situación en China se percibiera en un primer momento como un acontecimiento distante y que no planteaba grandes retos para Europa; posteriormente, a que la situación en Italia se viera como un fenómeno que solo afectaba a la península transalpina y, a su vez, a que Estados Unidos diera la espalda a la situación en Europa.

Por último, una suerte de mentalidad gregaria llevó a un gran número de inversores a dormirse en los cómodos laureles de las tendencias, aunque estas fueran artificiales. De este modo, en lo que respecta a los mercados, los diez años de recortes de los tipos de interés y de reducción del nivel de volatilidad pudieron presentarse como una nueva normalidad que permitía asunciones de riesgos excesivos y un marcado apalancamiento. Por supuesto, los afamados análisis del economista Hyman Minsky, que demuestran que una estabilidad excesiva genera inestabilidad, quedaron convenientemente olvidados. Esta dolorosa fase de quitarse la venda de los ojos parece ahora tocar a su fin.

La rapidez de la corrección de los mercados bursátiles desde principios de año, con una caída media de entre el 20% y el 30%, refleja sin lugar a dudas una importante toma de conciencia. Sin embargo, sigue siendo sumamente peliagudo cuantificar de manera fiable las repercusiones económicas inmediatas y a más largo plazo, dado que ningún modelo tradicional es realmente capaz de medir las consecuencias efectivas del confinamiento más o menos estricto de un 40% de la población mundial en cerca de 80 países, lo que incluye al 70% de la población de Estados Unidos, durante un periodo de tiempo indeterminado. Por consiguiente, consideramos plausible que, de momento, los mercados sigan siendo objeto de una marcada inestabilidad antes de poder prever con algo de visibilidad la forma que tomará la siguiente fase.

¿Cómo será el día después?

Siempre hay que evitar centrarse en exceso en la otra orilla del río hasta no haber logrado sortear con éxito todos los remolinos que nos separan de ella. Con todo, en calidad de inversores, conviene empezar a reflexionar sobre esta otra ribera. En primer lugar, nunca está de más recordar que esta crisis ha sobrevenido en un contexto financiero de gran importancia: los bancos centrales estaban cerca de agotar su munición sin haber logrado, especialmente en Europa, devolver las economías de los países a los ritmos de crecimiento nominal (es decir, el crecimiento real más la inflación) anteriores a 2008.

Desde hace algunos días, estos mismos bancos centrales decidieron “ir all-in”, por retomar la expresión del póker empleada cuando el jugador apuesta todas sus fichas a la vez, y se comprometieron a actuar sin límite alguno para tratar de restablecer la normalidad en los mercados de deuda, tanto pública como privada. Al día de hoy, esta apuesta parece haber resultado acertada, si bien no se puede cantar victoria todavía. Sea como fuere, el “quid” de la cuestión es que los bancos centrales, aunque aún sean capaces de preservar la integridad del sistema financiero, no podrán ya pretender erigirse como las fuerzas motrices de una reactivación económica.

Por tanto, comienza ahora una nueva era en la que el papel de realizar la mayor parte del esfuerzo de reactivación recaerá esta vez sobre los Gobiernos (que ya se encargan de la tarea de proporcionar ingresos de sustitución durante el periodo de interrupción de la actividad económica). Sin embargo, habida cuenta de la precaria situación financiera de la mayoría de ellos —que no se ha subsanado desde 2008—, la cuestión de la financiación de este esfuerzo presupuestario sin precedentes no tardará en plantearse. La aplicación de importantes cargas fiscales al sector privado sería lógicamente contraproducente, y llevar a cabo restricciones presupuestarias en el sector público sería inadmisible desde el punto de vista social y político.

Por consiguiente, parece que se perfila una hipótesis principal que contempla unos desequilibrios presupuestarios significativos y de larga duración que llevarán irremediablemente a los bancos centrales a desempeñar el papel de compradores de deuda pública —esta vez, de primera instancia— para mantener los costes de financiación en niveles tolerables.

Cabe destacar que este cambio de régimen hacía unos déficits presupuestarios exacerbados pero financiados directamente por los bancos centrales a unos tipos muy reducidos resultaría especialmente difícil en caso de que se produzca un repunte de las previsiones de inflación. Por el momento, las fuerzas deflacionistas parecen ser lo suficientemente contundentes, tanto desde el prisma estructural como coyuntural, para que esta perspectiva parezca lejana, pero no podemos ignorar el riesgo que plantea. Otra de las ramificaciones de este nuevo régimen podría materializarse en forma de desconfianza creciente hacia el papel moneda, que en la actualidad se imprime abiertamente para financiar los déficits públicos. Ello podría abrir la puerta a una fase de inestabilidad monetaria en la que los activos reales —en este supuesto, nos viene a la mente el oro, como es lógico— se verían beneficiados.

“Consideramos que la pérdida de confianza que han acusado todos los actores económicos no propicia una recuperación en forma de V”.

En nuestra opinión, el día después también podría caracterizarse por una marcada histéresis en la manera de actuar a raíz de la gran pérdida de confianza que han acusado todos los actores económicos. Como indicábamos el pasado mes, «forma parte de la naturaleza humana buscar refugio después de la tormenta». Asimismo, creemos que es probable que las personas físicas quieran incrementar su tasa de ahorro líquido en un futuro (en EE. UU., el 53 % de la población no dispone de ahorros preventivos); los Gobiernos, reubicar la producción de bienes catalogados ahora como «estratégicos»; las empresas, renunciar en parte a las bondades de las cadenas de suministro basadas en el modelo de producción ajustada; y los inversores, redescubrir las ventajas de los márgenes de seguridad en sus asunciones de riesgos.

Consideramos que esta perspectiva no favorece un aumento de los márgenes empresariales ni una recuperación en forma de V de la actividad económica mundial una vez que la crisis sanitaria haya quedado atrás (como parecen confirmar los primeros datos económicos procedentes de China). Para los inversores, tal vez marque el final del milagro de la gestión pasiva y, en cambio, propicie el redescubrimiento de las virtudes de la gestión activa, que permite gestionar los riesgos de mercado y seleccionar las empresas capaces de diferenciarse a largo plazo.